Spiegato il dibattito sulla "Morte del Culto delle Equità": Bill Gross contro Jeremy Siegel

Bill Gross di PIMCO ha combattuto con Jeremy Siegel di Wharton in quello che viene definito il dibattito sulla "morte del culto delle azioni". Le richieste lorde, in una recente lettera aperta agli investitori, che le azioni avranno sostanzialmente diminuito i rendimenti in futuro. In risposta, Siegel difende la sua visione del marchio che le azioni sono il giusto investimento a lungo termine. Entrambe queste grandi menti finanziarie sono state per decenni esperti del settore di tutto rispetto, rendendo questo disaccordo pubblico così degno di nota. Allora, qual è il problema? Investmentmatome classifica i fatti.

Argomento di Bill Gross

I fatti:

• Rendimenti reali annuali di 100 anni
  • Mercato azionario = 6,6% (chiamato "costante di Siegel")
  • Crescita del PIL reale = 3,5%

opinioni:

• Rendimenti degli azionisti + Rendimenti degli altri = Tutti i rendimenti (crescita del PIL)
  • Se i rendimenti degli azionisti sono pari a 6,6% e la crescita del PIL è pari al 3,5%, gli "Altri" restituiti devono essere pari al 3,1% negativi
  • Quegli "altri" hanno ricevuto rendimenti reali negativi negli ultimi 100 anni
    • Governo: diminuzione delle aliquote dell'imposta sulle società
    • Lavoro: diminuzione dei salari reali
    • Finanziatori: declino dei rendimenti reali
    • Dopo 100 anni di sacrifici, gli "altri" non possono permettersi di rinunciare di più

conclusioni:

1. I rendimenti azionari devono scendere al tasso di crescita del PIL (storicamente del 3,5%).

I rendimenti "Altri" non possono continuare a essere negativi. I laburisti non possono permettersi di rinunciare più ai loro salari reali. Il governo non può permettersi tasse più basse.

2. La spesa diminuirà e rallenterà la crescita del PIL, ostacolando ulteriormente i rendimenti azionari.

Le istituzioni che hanno assunto alti rendimenti azionari dovranno tagliare le spese. Le persone lavoreranno più a lungo per raggiungere lo stesso standard di vita senza alti rendimenti azionari.

3. L'inflazione sarà alta. Gli obbligazionisti a lungo termine ne soffriranno.

Il governo proverà a gonfiarsi il problema, ma questi rendimenti nominali non sono gli stessi dei rendimenti reali, quindi non funzionerà. Questa inflazione danneggerà gli attuali obbligazionisti a lungo termine.

La conclusione di Gross secondo cui le azioni non guadagneranno un alto rendimento per "decenni" è stata molto controversa. Jeremy Siegel, nel suo famoso libro "Stocks for the Long Run", afferma che il tasso di rendimento del mercato azionario è relativamente costante. Ciò ha dato origine al concetto di "costante di Siegel", il rendimento reale annualizzato del 6,6% previsto nel mercato azionario. Dichiarazioni lorde nel suo pezzo che la costante di Siegel è "una mutazione che probabilmente non si vedrà mai più". Siegel ha risposto a questa affermazione sulla CNBC con il seguente argomento.

L'argomento di Jeremy Siegel

Opinione:

• Gross confronta i rendimenti sbagliati del mercato azionario con la crescita del PIL
  • Definizione di Gross: apprezzamento del prezzo e dividendi
  • La definizione di Siegel: solo l'apprezzamento del prezzo
    • I dividendi dovrebbero essere ignorati quando si confrontano i rendimenti del mercato azionario con la crescita del PIL perché i dividendi sono spesi dall'azionista
    • Il rendimento totale (Appreciation + Dividendi) è "quasi sempre" maggiore della crescita del PIL

Conclusione:

Gli ultimi 100 anni del 6,6% dei rendimenti reali delle azioni erano normali, non un'anomalia e possono continuare.

Gross ha rapidamente respinto la risposta di Siegel non affrontando il suo argomento, sostenendo che Siegel potrebbe non aver nemmeno letto il pezzo originale.

Quindi chi è corretto? Lavoriamo attraverso i numeri.

Argomento di Gross - Un'illustrazione

• Una società vale $ 100
• L'azienda cresce del 3% su un anno a un valore di $ 103
• La società paga un dividendo di $ 3,10
• La società taglia i salari reali di $ 2 (i salari reali possono essere tagliati senza tagliare la paga nominale aumentando i salari meno dell'inflazione)
• Le imposte della società dovute diminuiscono di $ 1,60 a causa del calo delle aliquote fiscali statunitensi
• Dopo questi aggiustamenti, la società vale $ 103,50 ($ 103 - $ 3,10 + $ 2 + $ 1,60)
• Questo ciclo si ripete ogni anno
• Rendimento totale annuo (6,6%) = Approvalorizzazione prezzo (3,5%) + Dividendi (3,1%)
• Valutazione del prezzo (3,5%)> Crescita del PIL (3%)
• Tutti i numeri sono "reali" (aggiustati per l'inflazione)

La visione di Gross

Questo non è sostenibile perché il lavoro e il governo non possono rinunciare al 3,6% per sempre

La visione di Siegel (sottinteso dai suoi commenti limitati)

Questo è sostenibile. Anche se il lavoro e il governo non possono più rinunciare, le azioni non necessariamente vacillano perché il PIL non guida direttamente i rendimenti azionari delle singole società. L'azionista spende i suoi dividendi del 3,1% (e forse anche di più), reinvestendo nell'economia, non "scremando" da esso, come sostiene Gross. L'apprezzamento del prezzo del mercato azionario può "sempre" eccedere la crescita del PIL.

La teoria macroeconomica

La differenza tra le argomentazioni sta nel modo in cui direttamente la crescita del PIL guida i rendimenti dei mercati azionari. Se la crescita del PIL conduce direttamente e esclusivamente alla guida dei rendimenti complessivi del mercato azionario, allora Gross è corretto e il giorno della resa dei conti è in arrivo per gli azionisti. Altrimenti, Siegel potrebbe essere corretto.

La teoria macroeconomica suggerisce un legame debole tra crescita del PIL e rendimenti degli investimenti, ma non il collegamento diretto da cui dipende l'argomento di Gross. Ci sono molti fattori che contribuiscono alla crescita del PIL che possono o meno influenzare i rendimenti azionari.

PIL = Consumo + Investimenti + Spese governative + Esportazioni nette

Inoltre, il PIL è essenzialmente una misura della quantità di spesa in un'economia, indipendentemente da quanto redditizie siano state quelle vendite. Due economie con lo stesso PIL potrebbero teoricamente presentare rendimenti di mercato molto diversi se si vende prodotti con un enorme profitto mentre l'altro opera in perdita. Inoltre, non tutte le attività economiche sono svolte da società quotate in borsa, quindi il mercato azionario rappresenta solo un sottoinsieme del mercato coperto dalla metrica del PIL.

Quindi la teoria economica non fornisce una difesa ermetica dell'argomentazione di Gross. Tuttavia, Gross è un professionista e ci sono molte cose che accadono nel mondo reale che la teoria economica non cattura perfettamente. Quindi è possibile che la crescita del PIL sia collegata empiricamente ai rendimenti dei mercati azionari?

Rivendicazione di Gross: testato empiricamente

Se l'affermazione di Gross secondo cui i ritorni totali dei mercati azionari statunitensi hanno catturato all'incirca due volte la crescita del PIL (per "scrematura" da parte dei lavoratori e del governo) è vera, allora i rendimenti di mercato dovrebbero salire di circa il 2% per ogni aumento dell'1% della crescita del PIL. Usando i dati degli ultimi sei decenni, troviamo una correlazione positiva che è approssimativamente in linea con le affermazioni di Gross. Tuttavia, la relazione è molto debole e il potere predittivo di questa relazione in futuro è discutibile. In altre parole, Gross è probabilmente corretto (il coefficiente positivo 2 sulla variabile indipendente), ma i dati non PROVE la relazione che cita realmente esiste (basso R-quadrato).

L'affermazione di Siegel: empiricamente testata

Siegel afferma che dovremmo considerare il Return Price, non il Total Return, quando si confrontano i rendimenti del mercato con il PIL. Sostiene che nel tempo i rendimenti reali dei corsi azionari "supereranno" sempre la crescita del PIL. In altre parole, per ogni aumento dell'1% della crescita del PIL, i rendimenti dei prezzi delle borse dovrebbero essere superiori all'1%. Empiricamente troviamo che questo è vero (coefficiente positivo), ma ancora una volta la relazione è debole e non necessariamente predittiva (basso R-quadrato).

Conclusione

Gross e Siebel sono esperti di mercati finanziari altamente istruiti ed esperti. Non sorprende che nessuna teoria economica o dati empirici dichiarino il vincitore. È probabile che la verità cada tra i due estremi. Un paese senza una forte crescita del PIL nel lungo periodo probabilmente non avrà un'economia prospera e un mercato azionario, come suggerisce Gross, ma la correlazione tra i due probabilmente non è diretta e immediata, quindi gli azionisti possono leggermente sovraperformare la crescita del PIL, come Siegel suggerisce.

Il fondatore del gruppo di Vanguard Jack Bogle è probabilmente più vicino alla verità di Gross o Siegel. Bogle riconosce diplomaticamente le posizioni di entrambi gli uomini, ma schiera leggermente con Gross, citando un 5% più moderato come sua personale aspettativa a lungo termine di rendimenti sul mercato azionario più bassi. Tuttavia, sottolinea che il problema più importante di chi è corretto è ciò che deve essere fatto per adattarsi a rendimenti più bassi andando avanti. "Questo è un problema nazionale. Sono i governi statali e locali, la sua corporazione e non c'è difesa di quell'8% e Bill è proprio qui."